光大證券:棚改托底投資 竣工復蘇如期確認 配置融創(01918)等低估值龍頭

  2018提出“窄通道緊平衡”,房地產“約束中求平衡,房住不炒是底線,因城施策防失速”框架將繼續維持。聚焦2020,緊信用下的流動性管控遏制購房需求和信用擴張,棚改計劃“收關之年”或翻倍,托底投資增速。需求側按揭貸款投放有韌性全年新增4萬億;按揭利率中期有望隨著實際利率逐步回落;供給側融資總量壓縮,結構分化,金融資源繼續向高資質房企集中。

  政策面:邊際均衡,流動性遏制需求,棚改托底投資

  2018提出“窄通道緊平衡”,房地產“約束中求平衡,房住不炒是底線,因城施策防失速”框架將繼續維持。聚焦2020,緊信用下的流動性管控遏制購房需求和信用擴張,棚改計劃“收關之年”或翻倍,托底投資增速。需求側按揭貸款投放有韌性全年新增4萬億;按揭利率中期有望隨著實際利率逐步回落;供給側融資總量壓縮,結構分化,金融資源繼續向高資質房企集中。

  基本面:需求側跨過歷史大頂銷售規?;芈?,供給側地產鏈重心后移

  需求側:預計2020年銷售面積-8.5%(一線0%、二線+10%、三四線-16%),銷售金額-3.0%(一線+10%、二線+13%、三四線-16%),銷售均價+6%(一線+10%,二線+3%,三四線基本持平)。

  供給側:地產開發鏈呈現明顯重心后移特征,前端進入項(拿地和新開工)邊際減少,后部退出項(施工和竣工)邊際增加;預測2020年新開工面積-7%,施工面積+6.5%,施工類投資+8.2%,開工庫存溫和提升,土地購置費增速轉負拖累投資數據,敏感性測算中性區間房地產投資增速4-5.5%(土地購置費-5%-0)。

  后周期:竣工復蘇如期確認,預測2020E住宅竣工+15%

  2019進入竣工復蘇周期的邏輯已在前期多篇報告中闡述,1-9月統計局竣工回暖數據斜率偏弱,主要原因包括資金面緊張拖累中小房企竣工節奏和土地增值稅清繳減弱竣工上報意愿;我們重申竣工終將回歸合同銷售硬約束,短期拖延導致的缺口將回補,預計2020年竣工面積+10%,其中住宅竣工+15%。

  投資建議:低估值龍頭具備防御價值,高股息在“資產荒”下具備吸引力

  當前行業窄通道緊平衡,基本面平穩下行,價格趨弱,短期調控邊際壓力減輕。供給側改革過程中,行業集中度持續提升,房企短期業績兌現和中長期盈利能力都將加劇分化。在全球經濟下行,流動性寬松和“資產荒”的情況下,龍頭房企收入端彈性確定,業績增速相對穩定,估值具有較強防御性,股息率相對較高,對于考核周期較長的大資金具備配置吸引力。推薦現金流安全邊際高,業績確定性較強,具備持續投融資優勢的龍頭,如A股的招保萬金和H股的融創中國(01918)和中國金茂(00817)。同時考慮到全球流動性寬松和無風險利率緩步下行有利于存量物業價值重估,建議關注陸家嘴(600663,股吧)和華潤置地(01109)。

  風險分析

  宏觀經濟整體降速,影響居民收入、信用擴張、按揭償還及消費支出;房企還債高峰來臨,部分中小型房企信用風險提升;辦公樓出租率及租金水平或不及預期;消費支出下滑有可能導致零售和倉儲物業租金下滑。

光大證券:棚改托底投資 竣工復蘇如期確認 配置融創(01918)等低估值龍頭

正文

  【1】政策面:邊際均衡,流動性遏制需求,棚改托底投資

  我們在2018年提出“千鈞將一羽,輕重在平衡”,由于基礎研究耗時/新動能尚弱,短期內舊動能無法說去就去;同時資產泡沫和居民杠桿又限制了居民信貸大幅擴張的空間。我們認為“約束中求平衡,房住不炒是底線,因城施策防失速”的整體框架可能會維持較長一段時間。

  聚焦2020,我們認為“緊信用”前提下,流動性管理將遏制購房需求和信用擴張;棚改“收關之年”接近翻倍的棚改計劃將托底投資增速。

  個體理性會引發合成謬誤,行業流動性管控持續

  由于我國特殊的土地制度,擁有優質抵質押物的企業和個人,更容易獲取信貸傾斜,寶貴的金融資源如不加以管控,會在“個體理性”中“自發”向房地產市場集中。2008年末至2019年三季度末,國內金融機構人民幣貸款余額增長約4倍,同期我國個人住房貸款余額增長9倍,房地產開發貸余額增長5倍,房地產貸款余額合計增長超過7倍。

  展望后續,全球經濟增長乏力,各國央行紛紛降息,我國經濟增速中樞下移,正處于由高速發展向高質量發展的換擋轉型期;預計短期內宏觀流動性邊際寬松,銀行信貸結構優化調整,新動能新產業將會獲得更多政策支持,信貸資金流向管控將持續。

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